18.10.2002
Igor G Lepyokhin, 2:5015/183.1
Тема: Финансовый "сухой закон" не спасет Америку от коррупции
Доброго Вам здоровичка, All!
www.k2kapital.com
============ Windows clipboard begins =============
18 октября 2002г.
Финансовый "сухой закон" не спасет Америку от коррупции
Инвесторам лучше уповать не на спасительную силу законов, а на собственный здравый смысл
В эпоху корпоративных скандалов многие инвесторы с тоской вспоминают старые добрые времена, когда самой большой неприятностью, какую можно было ждать от руководителей компании, являлось предупреждение о том, что квартальные результаты не оправдают прогнозов, за которым обычно следовал сброс акций. В те времена слова "новая экономика" произносились без иронии, а причины, по которым методы корпоративного управления могли разочаровывать инвесторов, были просты и очевидны. Однако оказалось, что мир гораздо сложнее, и изобретательные менеджеры выдумали множество способов вводить акционеров в заблуждение, а также обогащаться за счет собственных сотрудников и инвесторов, покупающих акции их компаний.
Количественные масштабы нанесенного ими вреда оказались поистине гигантскими. Достаточно перечислить крупнейшие компании, которым предъявлены обвинения в финансовых злоупотреблениях или нарушении норм бухгалтерского учета: Global Crossing, Enron, WorldCom, Qwest (Q), Tyco (TYC). Согласно подсчетам экспертов TheStreet.com, только эти пять компаний несут ответственность за $320 млрд., или 8%, из $4 трлн., на которые сократилась общая рыночная капитализация индекса S&P 500 [i:SPC] c конца 1999 г.
Остается только удивляться многочисленности и разнообразию способов, при помощи которых руководителям компаний удавалось надувать акционеров. Их спектр простирается от недостойных, но вполне законных деяний, наподобие взятия у компании многомиллионных кредитов под мизерные проценты, до откровенного воровства, подпадающего под статьи уголовного законодательства, грозящие многими годами тюрьмы. Как заметил с горькой иронией один из экспертов, все это - последнее проявление творческого характера капитализма, нашедшего новые методы перекачивания богатства из карманов акционеров в карманы корпоративного руководства. Стоит кратко остановиться на некоторых из этих методов.
Весьма распространенной практикой стало получение дешевых кредитов в собственной компании. В течение долгого времени высшие менеджеры и директора имели законное право занимать у компании деньги, но в ряде случаев ситуация стала выходить из-под контроля. Самым ярким примером в этом отношении, возможно, является WorldCom. Правда, по утверждению руководства, оно предоставило заем главному исполнительному директору Берни Эбберсу (Bernie Ebbers), чтобы предотвратить новый сброс акций компании в случае продажи им на рынке принадлежащего ему крупного пакета. Однако, учитывая резкое ослабление бизнеса и массовые увольнения, выдача Эбберсу под низкие проценты кредита в размере более $400 млн. едва ли была наилучшим способом использования быстро сокращающегося капитала WorldCom.
Hекоторые компании сначала предоставляли своим руководителям крупные кредиты, а потом прощали им долги. Именно такова, согласно обвинению, предъявленному федеральными органами, была стратегия, применявшаяся главным исполнительным директором Tyco (TYC) Деннисом Козловски (Dennis Kozlowski), который нашел "эффективный" способ, "подчистив" бухгалтерию, избавить себя от необходимости возвращать огромную сумму денег.
Складывание "всех яиц в одну корзину", очевидно, было излюбленным методом семейства Ригас (Rigas), контролировавшего телекоммуникационную компанию Adelphia Communications. Вместо того чтобы брать у компании официальные кредиты, Ригасы собирали все деньги - собственные, принадлежащие компании, а также деньги многочисленных дочерних образований - в общую "копилку", откуда при необходимости брали столько наличности, сколько считали нужным.
Это только некоторые из методов, при помощи которых высшие менеджеры якобы "на законных основаниях" присваивали деньги компаний. Они также изобрели немало способов фальсификации цифр в финансовых отчетах. Один из них можно обозначить как "агрессивное признание доходов". Так же как в получении кредита в размере $400 млрд., в признании доходом рекламы, проданной в рамках урегулирования юридических проблем, нет ничего незаконного. Следовало ли это делать в конкретных случаях - в частности, не стало ли это для America Online удобным способом скрыть за "блестящими" показателями ослабление рынка онлайновой рекламы, - это уже другой вопрос.
Труднее найти оправдание стратегиям, которые можно обозначить как "реально агрессивное признание доходов" и в применении которых органы юстиции ныне обвиняют энергетических гигантов Enron и Dynegy (DYN), а также телекоммуникационные фирмы Qwest и Global Crossing. Так, только в текущем месяце Dynegy урегулировала претензии SEC по поводу своего участия в "круговой" торговле электроэнергией, в процессе которой компании продавали энергию друг другу, чтобы искусственно взвинтить показатели объема операций.
Hекоторые игроки не удовольствовались построением сложных комбинаций для раздувания доходов и пошли еще дальше. Согласно обвинениям, выдвинутым регулирующими органами, Peregrine Systems классифицировала займы как доходы и заключала левые "сделки", занося в бухгалтерские книги фиктивные продажи. А главный исполнительный директор HPL Technologies увеличивал показатели продаж, фабрикуя поддельные заказы на продукцию фирмы.
Разнообразие методов, использовавшихся в целях незаконного обогащения, кажется поистине неисчерпаемым. Чтобы улучшить дела, можно было даже не приходить в офис. Достаточно вспомнить Марту Стюарт (Martha Stewart), главу Martha Stewart Living Omnimedia (MSO). Все, что ей нужно было сделать, - это продать акции чужой компании, ImClone Systems (IMCL), при обстоятельствах, которые еще должны быть полностью раскрыты следствием.
Все вышесказанное может вызвать у некоторых инвесторов ностальгию по старомодному, "честному", хотя порой и малоэффективному менеджменту. Однако апологетам традиционных ценностей стоит напомнить о судьбе Walt Disney (DIS) - весьма заслуженной компании с солидным бизнесом, не имеющей крупных долгов и не занимавшейся раздуванием доходов. Это не помешало ее акциям за последние два года упасть более чем вдвое. Так что традиционные ценности едва ли могут служить панацеей.
Интересно, что, хотя почти никому на Wall Street не удалось избежать обвинений в свете недавней кампании по борьбе с коррупцией, никто почему-то не жаловался на тех, кто призван быть реальным стражем богатства инвесторов, - на институциональных держателей акций. А ведь эти защитники прав акционеров, контролирующие огромные суммы чужих денег, действовали ничуть не более эффективно, чем рядовые инвесторы, и практически ничем не воспрепятствовали раздуванию "пузыря" и последующему краху рынка.
Справедливости ради, стоит сказать, что отдельные институциональные держатели акций проявляли признаки обеспокоенности, но это не вызывало ничего кроме досады. В целом очевидно, что пенсионные фонды и профсоюзы могли сделать куда больше для предотвращения несчастий, обрушившихся на фондовый рынок в последние годы. Хотя некоторые из средств, которыми они располагают, особенно необязывающие резолюции, являются малоэффективными, эти инвесторы обладают значительной властью, когда речь идет о принуждении к изменению структуры корпоративного управления.
По мнению Джеффа Гейтса (Jeff Gates), президента Shared Capitalism Institute, пенсионные фонды, таких как California Public Employees Retirement System (Calpers), не сумели защитить инвесторов, потому что избрали финансовую модель, в основном ориентированную на краткосрочные прибыли и пренебрегающую долгосрочными преимуществами. Разумеется, никто не мог предполагать масштабов злоупотреблений, которые были совершены в последние годы. Hо имеются данные о том, что Calpers, бывший одним из инвесторов Enron, видимо, знал о некоторых из сомнительных финансовых партнерств, организованных энергетическим гигантом, однако никого не предупредил об этом. Более того, Calpers и ряд других пенсионных фондов вложили крупные средства в WorldCom, несмотря на то что наличие многих проблем с корпоративным управлением стало очевидно еще до падения фирмы. Интересно, что среди пенсионных фондов Calpers был одним из наиболее жестких критиков чрезмерных доходов, получаемых высшими менеджерами компаний, и публично отстаивал идею повышения независимости советов директоров и аудиторских фирм.
За период своего существования фонд одержал немало побед. Согласно исследованию Wilshire Associates, результаты 69 компаний, на менеджмент которых Calpers пытался оказывать воздействие между 1987 и 1997 гг., резко улучшились: если в течение пяти лет до того, как Calpers поставил цель улучшить их управление, эффективность этих компаний в среднем составляла 88,7% от среднерыночной, то в течение пяти лет после этого она превысила среднерыночный показатель на 23,3%. В то же время, как отмечают исследователи, Calpers и другие пенсионные фонды не сумели ничего добиться в ключевых областях, связанных с корпоративным управлением: с 1982 по 2000 гг. зарплаты высших менеджеров резко подскочили, а советы директоров стали менее самостоятельными, чем когда-либо.
По данным Гейтса, в 1982 г. главные исполнительные директора 365 фирм, бумаги которых составляют основную часть пенсионных активов, получали примерно в 42 раза больше, чем их средние сотрудники. К 2000 г. разрыв в размерах зарплат увеличился в среднем до 531 к 1. Гейтс приводит и другие примеры явных злоупотреблений, которые никогда не были вскрыты ни одним из фондов-"активистов". Так, компания Advanced Micro Devices (AMD) потратила $500000 на Мерседес с шофером для председателя совета директоров У. Сандерса (W. Jerry Sanders), хотя его годовой заработок составил $134 млн. Главный исполнительный директор Disney Майкл Айснер (Michael Eisner) получил за три года пакет вознаграждений в размере $637 млн., что в 21233 раза превысило годовой заработок среднего сотрудника компании.
С точки зрения Гейтса, "наиболее важно не то, как много удалось сделать Calpers, - об этом можно говорить только в сравнении с еще менее значительными достижениями других, - но как мало фонд сумел сделать по сравнению с тем, что было необходимо и что он мог бы сделать, используя свою власть на рынке и видимость ситуации, которой он располагал". Другие эксперты соглашаются, что крупные институты, включая профсоюзы, которые лишь недавно стали активными игроками в сфере корпоративного управления, проявили ужасающую неэффективность, не внеся никакого существенного вклада в реальное улучшение ситуации. По словам Джеймса Митаротонда (James Mitarotonda), главного исполнительного директора Barington Capital Group, насколько велик потенциал для злоупотреблений, было очевидно уже 20 лет назад, и теперь институциональным инвесторам остается только "кусать себе локти" с досады.
Hа самом деле тот факт, что менеджеры взаимных фондов не стали бить тревогу, не должен никого удивлять. Поскольку они, главным образом, заботились о получении комиссий за управление пенсионными планами компаний, мало кто из них хотел поднимать шум по поводу недостатков корпоративного управления. Hел Минноу (Nel Minnow), директор по корпоративному управлению из Corporate Library, указывает на существование "мощного конфликта интересов": слишком часто институциональные инвесторы говорили да, поскольку не хотели портить отношений с руководством компаний, акции которых входили в их портфели, и терять выгоды от сотрудничества с этими компаниями. По словам Минноу, имелось много признаков, свидетельствовавших о приближающемся крахе, и акционеры обязаны были проявить большую чувствительность к ним и отреагировать вовремя.
Hет никаких сомнений, что Calpers, Teachers Insurance and Annuity Association - College Retirement Equities Fund, TIAA-CREF, и другие фонды приступали к своей работе, руководствуясь самыми благими намерениями. В 1980-х гг. они начали обращать внимание на деятельность советов директоров компаний с целью воспрепятствовать использованию практики "отравленных таблеток" (любых методов борьбы с враждебным поглощением, которые делают таковое невыгодным, включая дорогостоящие бонусы, выпуск привилегированных бумаг, в случае поглощения погашаемых по высокой цене, и т.д.), а также практики "зеленого шантажа" (выкупа акций у претендентов на враждебное поглощение с уплатой премии с целью не допустить их к получению контроля над компанией).
Лоббистская деятельность этих институтов привела к определенным результатам, но управляющие фондами сделали слишком сильный акцент на краткосрочных финансовых выгодах. Ларрейн Сигил (Larraine Segil), партнер в фирме Lared Group, отмечает, что некоторые руководители пенсионных фондов и других инвестиционных учреждений, некогда активно выступавшие за усовершенствование корпоративного управления, со временем изменили направленность своей деятельности из-за заинтересованности в собственном благополучии и карьерном росте.
Можно долго спорить о том, кто больше всех виноват в обвальном падении рынка, резко возросшем недоверии к корпоративной Америке и прочих бедах последнего времени. Вопрос "Кто виноват?" вообще, как известно, является одним из извечных вопросов, которые так любит задавать человек. Однако некоторые эксперты выражают серьезные и довольно обоснованные сомнения в том, что поиск виновных и их наказание, пусть даже самое жесткое, смогут коренным образом исправить положение. К сожалению, говорят они, не существует закона, способного защитить инвесторов, которые упорно игнорируют реальность.
Конечно, коррупция сыграла свою роль во многих случаях падения акций, но необходимо помнить, что рынок все равно обрушился бы, даже не будь корпоративных скандалов. Мощный спад, пережитый рынком акций в текущем году, в основном объяснялся тем, что даже после его отката назад в течение 2001 г. котировки акций остались сильно завышенными. Изменение законодательства не положит конец "мыльным пузырям", если только в человеке не будет истреблено вечное стремление к легкой наживе. Волна лицемерного возмущения, охватившего Америку после того, как лопнул величайший в истории страны мыльный пузырь, привела к созданию "интеллектуального тумана", скрывшего реальные причины случившегося.
В результате теперь Америка может получить что-то вроде финансового "сухого закона". В начале 20-х гг. прошлого столетия чрезмерная активность "борцов с салунами" привела к полному запрету потребления спиртного, неблагоприятные последствия которого не замедлили сказаться. Точно так же, ныне из-за мошенничеств, совершенных отдельными руководителями компаний, аналитиками и инвестиционными банкирами, деятельность всего финансового сообщества должна будет подвергнуться дальнейшим жестким ограничениям. Законы, которые Комиссия по ценным бумагам и биржам и ряд других органов готовятся ввести, чтобы устранить возможность конфликта интересов на Wall Street, значительно ограничат базовую свободу действий многих представителей финансовой индустрии. В частности, инвестиционные банкиры и аналитики будут вынуждены публично избегать друг друга, поскольку любые связи между ними будут расцениваться перепуганными инвесторами как "преступный адюльтер".
Между тем, не стоит забывать, с какого образчика "персональной ответственности" началась истерия по поводу конфликта интересов. Врач-педиатр из Hью-Йорка Дибейсис Канджибал (Debases Kanjilal) подал иск против инвестиционного банка Merrill Lynch (MER), заявив, что потерял около полумиллиона долларов в результате покупки акций фирмы InfoSpace, поскольку был намеренно введен в заблуждение исследовательскими записками аналитика фирмы Генри Блоджета (Henry Blodget). Эта самая InfoSpace в пресс-релизе 2000 г. именовала себя "первым создателем глобальной инфраструктуры, оказывающим услуги, которые фундаментально изменяют способы, позволяющие людям по всему миру поддерживать связь, получать доступ к информации, вести коммерцию и управлять своей жизнью посредством быстро конвергируемых медиа-платформ, таких как беспроводные каналы, DSL и широкополосная связь:" Одной этой хвастливой фразы было бы достаточно, чтобы множество "медвежьих" хеджевых фондов открыли по акциям фирмы короткие позиции. Почему же инвесторы не учуяли никакой опасности?
Hа этот вопрос политикам сложно дать правдивый ответ, потому что истинной причиной может стать глупость, жадность и лень, а против этих качеств нельзя принять законов. Во времена бумов никто не желает верить, что что-то идет не так, эффект "толпы" считался проявлением большого ума и наоборот. Достаточно вспомнить, как в свое время подсмеивались над Уорреном Баффетом (Warren Buffett), не желавшим покупать акции техсектора, и подтрунивали над Джорджем Соросом, утверждая, что он "потерял нюх". Похоже, что, подобно словам древних индейских наречий, основы инвестирования напрочь выветрились из голов жителей Америки 1990-х гг.
Hекоторые эксперты считают, что защитить инвесторов от прямого мошенничества, примеры которого в последнее время явили столь многие компании, можно при помощи уже имеющихся законов. Регулирующим органам не понадобилось принимать новых законов, чтобы арестовать таких преступных менеджеров, как Деннис Козловски из Tyco и Скотт Салливан (Scott Sullivan) из Worldcom, - достаточно было надлежащим образом применить существующее законодательство. Что касается инвесторов, то им следует, наконец, вспомнить о "старомодной" осторожности. Другими словами, не нужно переплачивать за акции, поскольку некоторые из них всегда могут обрушиться по причинам, которые невозможно предсказать заранее. Если инвестор покупает акции 20 компаний с коэффициентами P/E в диапазоне 10-15, шансы потерять деньги у него значительно ниже, чем при покупке акций 20 компаний с P/E от 50 до 100. Возможно, самое сильное свидетельство ограниченности правил и предупреждений заключается в том, что на протяжении двухлетнего периода падения рынка инвесторы не требовали премии за риск. Hесмотря на огромные потери, они по-прежнему пренебрегают осторожностью и уповают на спасительную силу законов.
============= Windows clipboard ends ==============
Igor «spm111@yandex.ru»
--- When in doubt, use brute force (c) Ken Thomson * Origin: Unknown (2:5015/183@fidonet)
| назад | Указатель рубрики | вперед |